quarta-feira, 29 de fevereiro de 2012

Milagre do Crescimento Americano IV


Finalmente li algo de bom a respeito. Ethan Harris (BofA-Merrill) aponta três fatores, todos temporários, que explicam porque os dados americanos tem sido melhores do que o BLUES esperava:

1)      Está havendo um atraso nos foreclosures porque os Bancos estão esperando mais clareza sobre algumas regras, que logo serão divulgadas. Com isso, os dados residenciais saem melhores.

2)      A temperatura do inverno esteve amena (figura 3)

3)      O preço da gasolina caiu nos últimos meses, mas o Ahmadinejad já acabou com a festa (figura 4)


terça-feira, 28 de fevereiro de 2012

Adivinhe Quem É o POORCO?


Esqueça um instante do acrônimo PIIGS, e adivinhe quem é o país que satisfaz as seguintes condições:

1)      É uma economia pequena e aberta.

2)      Tem seu câmbio fixo, atrelado à moeda de uma outra economia, que é bem grande.

3)      Sua política monetária determinada é por um Banco Central que não é verdadeiramente seu, mas dessa outra economia.

4)      Por ter uma realidade diferente, sua inflação é bem maior do que a dessa economia grande. Com isso, seu câmbio real vem ficando excessivamente apreciado.

5)      Como era de se esperar, sua Conta Corrente vem piorando.

6)      E os maciços influxos de capital criaram uma bolha imobiliária. Para uma ideia, nos últimos anos o preço médio das residências subiu 65%.

7)      Apesar disso tudo, tenho certeza absoluta que essa economia não abandonará a União Monetária Europeia.

Resposta: Hong Kong

segunda-feira, 27 de fevereiro de 2012

Pára esse trem que eu quero descer

Esqueci de comentar semana passada o inacreditável noticiário sobre o trem bala.

Li na imprensa especializada que os investidores interessados: não correrão risco cambial, pois o BNDES se dispõe a emprestar em moeda local (lembrem-se que a receita de um possível operador internacional será toda em reais); não precisarão ir aos mercados de capitais, pois o BNDES vai dar funding longo a taxas subsidiadas; e não correrão risco de demanda fraca, pois se ela for fraca o governo garante uma rentabilidade mínima...

Ou seja, capitalismo sem risco! Ou melhor, onde todos os riscos são bancados pelo Estado. Como o Estado somos nós pagantes de impostos, quem assumirá os riscos do trem bala é a sociedade em seu conjunto. Mas eu não quero ajudar a enriquecer empresários. Nada contra eles, mas já tenho muita coisa pra me preocupar.

Dilma, pára esse trem pelo amor de Deus que eu quero descer.

Banda de Inflação II (meio complicado)


Estive matutando sobre a ideia do CESG. Daí fiz o seguinte experimento.

1)    Escrevi um modelo novo-keynesiano bem simples (as três equações usuais). Calibrei a curva IS e a curva de Phillips como o Leeper (NBER 11874). Mas usei duas calibrações distintas para a Regra de Taylor. Na primeira, assumi que o coeficiente da inflação é 1,5 (como usual). Na segunda, assumi que esse coeficiente é 1,001, o mínimo necessário para que o equilíbrio esteja bem definido.

2)      Primeiro, simulei esse modelo assumindo que o Banco Central sempre segue a primeira regra de Taylor. Obtive a distribuição estocástica das variáveis, e guardei a da inflação.

3)      Depois, simulei o modelo assumindo que o Banco Central segue a primeira Regra de Taylor somente quando a inflação é maior do que 1 ou menor do que -1. (O zero é, por definição, a inflação igual à meta). No caso em que a inflação está entre -1 e 1, assumi que o Banco Central segue a segunda Regra de Taylor, isto é, “praticamente não reage” à inflação. Também guardei para esse caso a distribuição estocástica da inflação.

Na figura abaixo os histogramas para a inflação nas duas simulações. Azul é o item 2, vermelho o item 3. A simulação do item 3, que eu ouso chamar de banda de inflação (apesar dos caveats, que discuto depois da figura) implica em inflação bem mais volátil do que o item 2. Grosso modo, o desvio padrão da inflação sobe de 1% para 3% com a mudança de “meta de inflação” para “banda de inflação”. Há algumas coisas para se pensar e melhorar, mas fiquei impressionado com a relevância quantitativa do resultado.



O que mais me incomoda é que esse exercício não corresponde exatamente ao que o CESG está propondo. Acho que o CESG gostaria que o Banco Central ficasse totalmente parado quando a inflação está próxima à meta. Por outro lado, apesar de heterodoxo, o CESG provavelmente iria preferir que os agentes fossem racionais, e soubessem que o Banco Central muda de política dependendo do nível inflação.

No meu exercício, implicitamente estou assumindo que os agentes esperam que a política em curso seja perpétua, independente da inflação. Isto ocorre porque simplesmente grudei as soluções de dois problemas, resolvidos independentemente, com aproximação linear-quadrática. O certo seria resolver o problema completo, via iteração de Bellman, numa aproximação por estado discreto. (Algum leitor se habilita?)

Outro assunto é assimetria (skewness) da inflação. Por hipótese, tudo aqui foi simétrico. Mas devíamos pensar em formas de política monetária que criem distribuições inflacionárias mais realistas.

Give Me a Break


sexta-feira, 24 de fevereiro de 2012

Duas Outras Metodologias para Juro Neutro

Além das outras 3 metodologias, essas duas outras:


4)      Esqueça equações, e filtre os juros reais praticados no passado. Seja criativo, e utilize o Hodrick Prescott. Lembre-se que se a inflação estiver subindo (ou caindo), esses juros não são os neutros. Por exemplo, se o Banco Central estiver dormindo (assim como o CT), e praticando juros muito baixos, e como consequência a inflação estiver constantemente subindo, você estará subestimando os juros neutros.

5)      Utilize o CHORINHO ou outro modelo DSGE não tão bom, tal como o SAMBA. Nesses modelos os diversos choques fazem com que o "juro neutro" seja bastante volátil, e meio inútil. Por outro lado, as projeções dependem muito menos da hipótese juro neutro do que aquelas feitas através de outros modelos. Assim, até certo ponto você pode ignorar toda essa discussão. E aproveitar seu tempo livre para conferir a Sessão da Tarde.

quinta-feira, 23 de fevereiro de 2012

A defesa de doutorado do pupilo do FK, parte 2

Esse é um post técnico. Recomendo pular.

Conversei com o pupilo do FK, o FG. Curiosamente, ele não se mostrou arrogante. Ainda não sei se ele de fato não é, ou como nos modelos de assimetria informacional ele está tentando sinalizar um tipo que ele não é. Equilíbrio de pooling ou separador? Ainda não dá para saber...mas a gente descobre no "segundo período".

Bom, o FG disse que o resultado de choque de produtividade levando a menor emprego vale mesmo em modelos sem rigidez de preços e concorrência monopolística. E ele disse que no modelo dele custo marginal e demanda agregada têm ambos elasticidade unitária ao choque de produtividade, o que invalida meu argumento (releiam o meu "ps" naquele post).

O resultado esquisito vem de alguma coisa bizarra na oferta de trabalho, não da demanda por trabalho. Essa última se desloca para direita após um choque de produtividade, como esperado.

Do lado da oferta de horas trabalhadas a coisa é mais nuançada. Num modelo onde a utilidade do lazer não é separável e log, vai ter efeito renda atuando: o nego mais rico após o choque de produtividade vai querer consumir mais e, se a utilidade marginal do lazer for crescente no consumo, ele também vai querer ofertar menos trabalho. Com habit persistence, a coisa também vai na mesma direção: o choque de produtividade eleva a riqueza, mas a persistência do hábito leva-o a não consumir muito mais. Aí o efeito-renda desemboca todo na escolha por mais lazer. Com custos de ajustamento no estoque de capital, a coisa se magnifica, pois nesse caso usar a renda extra para aumentar muito a poupança é algo custoso, então a escolha passa a ser diminuir a oferta de horas de trabalho.

Note-se que os mecanismos descritos acima significam que o desemprego pós-choque de produtividade não é algo ruim, não vem de uma ineficiência da estrutura de mercado ou de rigidezes quaisquer, mas de hipóteses sobre a forma da função de utilidade. Não tem nada que o governo possa fazer para melhorar a economia nesse caso. E o equilíbrio é pareto ótimo.

Eu acho esses resultados derivados diretamente de penduricalhos na forma da função de utilidade algo meio esquisitos. Mas tem gente que gosta...

Três Metodologias para Cálculo do Juro Neutro


Para este post, suponha como arcabouço o modelo básico novo keynesiano, formado de três equações: (i) curva de Phillips, que liga inflação a hiato, (ii) curva IS, que liga hiato a juro real, (iii) regra de Taylor, que liga juro nominal a inflação e hiato.

Note que não há nada sobre capital, investimento ou poupança nesse modelo. Assim, o conceito de “juro neutro” não se relaciona com equilíbrio do mercado de capital (físico). O juro real neutro é definido como aquele que, se partirmos de uma situação de equilíbrio, não faz a inflação aumentar ou diminuir.

Neste mundo, há três possibilidades para cálculo do juro neutro:

1)      Estime a curva IS, e depois veja quais os juros que zeram o hiato. A dificuldade aqui é ter uma boa medida de hiato. Atualmente, por exemplo, você está achando que o hiato está ficando cada vez mais negativo - mas está completamente errado...

2)      Estime a regra de Taylor, e veja os juros que zeram hiato e igualem inflação à meta. A dureza é que a "verdadeira" meta de inflação fica mudando com o tempo. É difícil acreditar que o Tombini tenha a mesma meta que o Bevilaqua tinha, por exemplo.

3)      Assim como o Laubach e Williams (RESTAT 2003), utilize o filtro de Kalman para estimar juro neutro e hiato do produto simultaneamente, num modelo que considera choques de oferta e demanda, e corretamente os trata como não-observáveis. O chato aqui é a instabilidade dessa estimação para o Brasil - pelo menos na minha experiência pessoal -, o que talvez seja devido à insuficiência de dados.

quarta-feira, 22 de fevereiro de 2012

A defesa de doutorado do pupilo do FK

Esse é um post técnico. Recomendo que seja pulado.

O FG é o mais novo pupilo do FK. A exemplo do seu mestre, ele é esperto como economista mas peca pelo excesso de arrogância intelectual. Na defesa de doutorado do FG apareceu um resultado curioso: um choque de produtividade levando a aumento do desemprego e queda do emprego. Na hora, ficamos todos meio sem entender direito de onde vinha esse resultado, até porque não era o foco da tese e assim havíamos passado por cima da coisa na hora da leitura.

O modelo que o FG usa é um com preços rígidos a la Calvo e concorrência monopolística a la Blanchard e Kiyotaki. Nesses modelos, deslocamentos da demanda agregada podem aumentar o bem-estar porque devido à estrutura de mercado assumida o ponto ótimo para cada firma está na interseção da curva de custo marginal com a de receita marginal, e não com a demanda pelo seu bem (que é em parte função da renda agregada, em parte função do preço relativo de cada firma). Isso implica no seguinte: para as firmas que não reajustam preços nominais naquele instante do tempo, a maior demanda agregada diminui o triângulo de ineficiência (se a firma pudesse reajustar seu preço a todo instante isso não seria verdade). Em outras palavras, no novo ponto de equilíbrio, a distância entre preço e custo marginal é menor, mas como o preço ainda supera o custo marginal se o choque inicial for modesto, ocorre que a firma aumenta a produção após um choque de demanda. Por isso, aliás, é que a política monetária tem efeito.

Pois bem, imaginemos agora um choque de produtividade que desloque a renda total imediatamente para cima. Isso vai deslocar a demanda agregada, pois Yd = Y, e consequentemente a demanda por todos os bens das diversas firmas em concorrência monopolística. Lembrem-se de que para algumas delas os preços estão fixos. Se o choque de produtividade/renda for grande, é possível que ele leve a demanda pelo bem de algumas firmas para um valor onde o custo marginal supera o preço (que não se move e foi fixado alguns períodos atrás). Mas essa firma, claro, nunca aumentará a produção para cima do ponto onde P=Cmg.

Assim, no fim das contas, algumas firmas aumentam a produção "em menor escala". Se essas forem muitas -- e isso depende da calibração de parâmetros do modelo -- poderemos ter um choque inicial de produtividade muito amplo mas com aumento restrito da produção (de novo, por conta do preço rígido). A consequência óbvia é que o emprego pode mesmo se reduzir. Volto a enfatizar que com preços livres isso não ocorreria (a ideia que um choque de produtividade hicks-neutro num mundo de preços flexíveis aumenta desemprego é imbecil e se baseia na falácia de que a firma não responde a um aumento da sua lucratividade contratando mais insumos).

ps. o resultado depende também da elasticidade do custo marginal, pois apesar do FG não ter explicado direito, eu suponho que o choque de produtividade desloque os custos marginais para baixo, tornando mais provável que na nova configuração o preço ainda siga acima do custo marginal para um certo número de firmas.

Ai meus GGBs


Infelizmente (para mim) não há dúvida alguma sobre os últimos eventos relacionados à Grécia. Está tudo ficando pronto para que eles mudem a lei, introduzam uma CAC (Collective Action Clause) retroativa, e forcem os pobres credores minoritários a tomarem um preju nos seus títulos. Veja o que está acontecendo com o preço do meu papel grego que vence em 20 de março (linha negra):


sexta-feira, 17 de fevereiro de 2012

Explicando a crise...sensacional

http://www.youtube.com/watch?v=N3Mq7D4dXEo

Regime de Bandas de Inflação


Desde o último ano do Meirelles estamos todos pensando em como modelar o comportamento do nosso Banco Central. Pouco importa se passou haver ingerência política ou não. O fato é que houve uma mudança na forma dele atuar. E devemos levar isso em conta quando utilizamos nossos modelos para fazer projeções de inflação e juros.

Eu ainda estou confuso. Uma alternativa seria simplesmente impor uma mudança na meta. Outra seria, além da mudança de meta, assumir alguma alteração na aversão ao risco, ou algo assim.

A proposta de que agora vivemos um regime de bandas de inflação é de um tal de CESG. Com sua permissão, eu aqui a reproduzo:

“A função de reação do BC, no meu entendimento, dita o seguinte curso de ação: “quando a inflação ameaçar romper o teto de 6.5% no ano calendário, deve-se subir os juros e também os compulsórios” e “quando a inflação se aproximar de 4.5%, deve-se afrouxar a política monetária, com ênfase na queda de juros”.

Note-se que isso não é o mesmo que dizer que o BC tem meta de 5,5% com intervalo de 1 ponto percentual. Sim, em termos de resultado final sobre a inflação, essas duas conjecturas são muito possivelmente estatisticamente indiferenciáveis, mas a mecânica do procedimento é distinta. Por exemplo, no caso da minha conjectura, o BC não faz nada com uma inflação nas vizinhanças de 6%, mas agiria no caso em que persegue uma meta central de 5,5%.”

quinta-feira, 16 de fevereiro de 2012

Polarização Política nos EUA II


Atendendo a pedidos, abaixo o posicionamento dos outros candidatos republicanos. Note que Romney, Gingrich e Santorum são muito parecidos. Bem mais no centro estava o Huntsman, que já desistiu. E lá na direita o Ron Paul, ídolo do CESG.



Belo, Esbelto e Alto

Sou mais bonito, mais alto e mais esbelto que CT e FK. Por isso meu salário deveria ser maior do que o deles....segundo as evidências acadêmicas ao menos....ah, se você é um desses chatos politicamente corretos é melhor parar de ler o post aqui mesmo.

Sim, pessoas obesas e que se autoavaliam como mais feias que a média ganham salários menores, mesmo controlando-se por diversas variáveis observáveis como anos de experiência, capital humano dos pais e anos de estudo. O mesmo vale para os baixinhos.

Mas por quê? A primeira resposta é que isso se deve à discriminação por parte de empresários e empresárias, que não gostam de gente feia e assim pagam mais e contratam mais pessoas como eu. Infelizmente essa explicação não é das melhores. Isso porque num mercado razoavelmente competitivo, o cara que contrata uma bonitinha um pouco menos eficiente é cuspido para fora do mercado por um rival que não liga para contratar uma feinha mais inteligente e produtiva que o leva a obter lucros mais elevados.

A não ser...a não ser... que os consumidores em alguns setores prefiram ser atendidos por pessoas mais bem apessoadas e estejam dispostos a pagar mais caro por isso. Nos serviços pode até ser que isso ocorra, mas o ponto é que o mencionado diferencial de renda vale também para outros setores da economia. Então não temos ainda uma explicação plena.

Muitos já devem ter a resposta para a superioridade dos belos e magros na cabeça: sim, é a tal da autoconfiança. Esse tipo de característica não entra nas regressões microeconométricas que estimam os determinantes dos salários, mas é obviamente algo muito importante para um bom desempenho no mercado de trabalho. Se achar feio, ou ser efetivamente obeso, é uma "proxy" para autoestima baixa, e portanto uma medida que capta indiretamente seu efeito no salário.

E os altos? Os altos, sugerem os papers acadêmicos, também ganham mais em média. Altura correlaciona positivamente com auto-estima, mas bem menos que beleza / obesidade, convenhamos. Além disso, crianças ainda muito jovens -- na casa dos 4 anos -- e altas já apresentam melhor desempenho escolar do que crianças jovens e mais baixas. Auto-estima não deve ser algo sério nessa idade. A explicação mais bem aceita aqui é que altura é mais uma proxy para qualidade da constituição física da criança do que para auto-estima. EM MÉDIA, mães que se cuidam mais durante a gravidez tendem a ter filhos mais altos e saudáveis. Crianças mais bem cuidadas desde o útero terão desempenho cognitivo melhor -- e ganharão mais no futuro. É isso que explica a superioridade dos altos.

Ou então não, ou então o mais alto dava mais porrada nas outras crianças quando jovem o que terminou tornando-o um líder nato. Dizem também que os professores enxergam melhor os alunos mais altos e lhes conferem mais atenção sem perceberem. Parece-me baboseira. A propósito, o Sarkozy hoje de manhã me ligou e disse que ele também achava besteira, que tinha apanhado pra cacete quando criança na escola mas que havia se tornado um líder nato mesmo sendo quase anão. Quando eu perguntei a altura do Hollande ele disse algo com merde e desligou na minha cara.

quarta-feira, 15 de fevereiro de 2012

Polarização política nos EUA


O Poole atualizou as medidas com dados de 2011 e arrumou um jeito de analisar os presidentes. Para tal utilizou informações de quando eles eram senadores ou, quando isso não é possível, dos senadores que os estão apoiando.

(O leitor fiel deve se lembrar de um post há bastante tempo atrás em que explicava rapidamente a metodologia econométrica. Aqui estou reportando somente as posições na dimensão ideológica (conservador-liberal) dos políticos. Quanto mais conservador, mais alto é o número (governo pequeno, gastos somente com defesa, etc.). Quanto mais liberal (governo grande, redistribuição de renda), mais baixo é o número. O leitor infiel, bem, dane-se você.)

Na primeira figura a posição da Casa (deputados). Veja que a distância entre republicanos e democratas aumentou, há mais polarização ainda. No último ponto (2011) os democratas começaram se moveram para baixo (liberal). Curioso, mas não sei se devemos dar muita atenção a isso, se é simplesmente um ponto fora da curva. Melhor esperar algumas décadas e fazer uma análise mais robusta.

Na segunda figura, os presidentes.  Republicanos mais extremos e democratas mais centristas com o tempo. O Obama bundão podendo ser interpretado como uma tendência dos tempos.

Na terceira figura a posição do Obama e do Romney. Ambos muito parecidos com relação ao seu partido, tendo cerca de 2/3 dos deputados mais extremos do que eles. Achava que o flip-flopper ficaria mais no centro, e só por isso nutria certa simpatia por sua candidatura.






terça-feira, 14 de fevereiro de 2012

Por que os economistas não anteciparam a crise?

Quem perguntou foi a rainha da Inglaterra...e mais uma meia dúzia de gatos pingados.

O Bob Lucas disse que não tem nada errado com não prever quedas inesperadas dos preços dos ativos. Estranho seria alguém conseguir prever os movimentos do preços dos ativos....

Liguei para o Lucas e falei (em português mesmo): "Cacilda, Lucas, não parece um bom momento para você responder assim...". O Lucas desligou na minha cara.

O Rajan quis "aparecer" para a Rainha e deu outra resposta. Ele disse que o problema é que o economista moderno --- no mundo acadêmico --- foca tanto em temas hiper específicos que ele não está treinado para ver o "big picture", não consegue integrar o conhecimento de áreas diversas, como macro, finanças e regulação e que era preciso essa visão mais ampla para antever a crise....

Liguei para o Rajan e disse assim (em português): "Oh, Rajan, mas só de ler o Mankiw de introdução à economia dava para perceber que a combinação de policy do pré-crise estava meio ruim; não precisa ter Phd".

O Rajan ficou meio mudo por uns segundos e depois me disse (em português) que era para eu dizer ao FK para ele estudar "história". Não sei porque ele disse isso.

Moeda e Inflação III


É possível perder controle sobre a inflação mesmo com a presença de grande capacidade ociosa? Sim.

No arcabouço tradicional (Curva IS, Curva de Phillips e Taylor Rule), estamos acostumados que hiato do produto negativo (ociosidade) implica em menos inflação. Mas escondida nessa sabedoria está a hipótese de que a política do Banco Central obedece ao Princípio de Taylor, de elevar os juros nominais mais do que o aumento da inflação. Se esse princípio não for satisfeito, mesmo que o Banco Central esteja reagindo ao hiato, o equilíbrio “colapsa”. Podemos interpretar isso como uma situação em que as expectativas dos agentes sobre o futuro levam imediatamente a hiperinflação hoje.

Embora menos elegante que esse meu argumento, o artigo do Leeper (http://www.nber.org/papers/w16799) explora o caso em que a economia tem problemas fiscais que, no limite, implicarão no uso de inflação para fazer o ajuste. Na figura, a curva negra indica um caso que em 2040 o Governo passa a necessitar de 8,5% de inflação para equilibrar suas as contas (via imposto inflacionário).

A curva vermelha é que é interessante. Ela é construída num exemplo em que a política monetária sempre é ativa (i.e., sempre satisfaz o Princípio de Taylor), mas em que os agentes econômicos colocam uma pequena probabilidade de que poderão eventualmente passar por uma situação de problema fiscal (em que a política monetária ficaria passiva). Essa expectativa sobre o futuro contamina o presente, fazendo a inflação já começar a subir hoje. E isso pode ocorrer mesmo que no longo prazo a política monetária volte a ser ativa.

Bonitinho, não?



segunda-feira, 13 de fevereiro de 2012

Arcebispo Ireonymos é contra a austeridade

http://www.greeknewsonline.com/?p=19209
Agora eu sei donde o CESG tira essas idéias intervencionistas.

Salário de CEOs, continuação

Nos comentários, o pessoal já adiantou o que eu ia falar aqui. Mas como não tenho assunto e meus amigos dormem excessivamente, aí vai.

Deve a Lei regular salários milionários?

Regular preços relativos sempre dá errado -- e salário é um preço, o do trabalho. É populismo tolo, que levaria em parte a realocações ineficientes no mercado de trabalho e em parte a desenho de mecanismos para escapar da lei, causando ineficiências desnecessárias, custos de transação.

A crise não teve a ver com os salários muito altos em si, mas com o como esses salários muito altos eram ganhos (e com outras falhas, claro). O que não pode é o CEO e a alta gerência montarem posições de alto risco que geram ganhos altos no curto prazo em troca de um futuro potencialmente sombrio para os acionistas e para o público pagante de impostos. Com os bonos sendo pagos com base na performance de curto prazo, os incentivos ficam distorcidos para assunção excessiva de risco. Quando a m* depois estoura, o cara provavelmente não estará mais lá para pagar parte do pato. O que você faria num esquema institucional desses? Eu tomaria risco....

A solução então é diferir o bônus no tempo, condicionando-o à contingência de que os investimentos lucrativos de curto prazo capitaneados pelo CEO e pela alta gerência não gerem prejuízos futuros. Procedimentos fraudulentos também entram na conta: maqueou o balanço para parecer mais lucrativo? Se no ano seguinte ou no próximo isso for descoberto, bye-bye bonus. E é sempre mais fácil não pagar o bônus do que retomá-lo depois na Justiça.

Essa mudança na forma de distribuir bônus, que não parece assim tão difícil de ser implementada, seguramente induziria a um pouco mais de prudência. E seria de interesse também dos acionistas.

Uma questão correlata: taxar mais os ricos em lugares como os EUA, eu acho legal. Mas isso é substancialmente diferente de por um teto para os salários. Claro que em excesso tributação também afeta adversamente os incentivos desses caras a trabalhar, o que prejudica toda a sociedade. Mas dá para taxar mais do que hoje sim, como pediu o W.Buffet.

O argumento contra maiores alíquotas, que evoca a meritocracia e faz reverência à ideia do "self-made man", tão cara aos conservadores e liberais exagerados, é de barro mole. Se dar bem na vida em termos financeiros, lamento informar, não depende só do seu belo esforço nos estudos e no trabalho. Quem nasce na pobreza herda capital humano muito baixo dos pais, come mal na infância, frequenta escolas em média piores e não têm conexões (políticas ou outras). Você que me lê e tem uma renda alta provavelmente atrinbui isso a seus talentos e esforço. Em parte é verdade, mas meu ponto é que você tem menos méritos do que pensa. Na loteria dos nascimentos, é muito provável que você tenha tido uma boa vantagem inicial. Por isso eu gosto de imposto alto para os ricos.

sexta-feira, 10 de fevereiro de 2012

Juro Neutro - Parte 1/37


Acho louvável a iniciativa do BCB de pesquisar com os participantes de mercado o valor do juro neutro. Isso nos força a lembrar que ele é cadente, e que talvez que será necessário menos juro do que no passado para controlar a inflação.

Podemos gastar bastante tempo discutindo o conceito. O “natural interest rate” do Wicksell, o “neutral interest rate” do Woodford, e outras alternativas, que variam conforme o modelo utilizado. Mas não estou a fim. Fica para outra hora, espero que os outros liberais me ajudem.

Em vez disso quero reportar os resultados do Marcelo Kfoury, do Citi, quem eu considero um especialista no assunto. Para referência, a definição de juro real dele é o Pré de 360 dias ano menos a expectativa de inflação Focus para 12 meses.

1)      Usando filtragem simples, ele obtém que o juro real neutro está entre 4,8% e 5,3%, dependendo se ele usa filtro HP ou tendência linear. (Veja na figura abaixo)

2)      Usando uma estimação da função de reação do banco central, ele obtém valores entre 4,8% e 6%, dependendo se ele coloca uma tendência linear na estimação.

3)      Usando uma estimação da curva IS, ele obtém o intervalo entre 7,6% e 9,6%, novamente dependendo da inclusão de tendência na regressão.

O Kfoury opta pela opção de filtragem simples, e argumenta que os juros neutros atualmente estão em torno de 5%. Isso o leva a concluir que o BCB pode até reduzir mais a Selic agora, mas terá de elevá-la de novo, para conter a futura alta inflacionária.

Na parte 3 vou falar um pouco sobre os problemas com as metodologias utilizadas.


Golfinho no Valor


Fez-me lembrar de três coisas, também numa cantina no Pacaembu, o CT também estava lá:

1)      A velocidade e graça com que o gordo enrolava o macarrão no garfo

2)      As pessoas das outras mesas achando que eu era importante, por estar com ele

3)      A pitaya mexicana custou menos do que R$25




Salários altos de banqueiros e CEOs, parte 1

A fúria da sociedade contra os salários exorbitantes dos executivos do sistema financeiro deu um salto discreto no pós-crise. A revolta é compreensível, convenhamos.

Mas por que esses caras ganham tanto? (na parte 2 vou responder se faz sentido conter os salários desses caras via lei ou coisa similar)

Tome três grandes economistas, FK, CT e CESG, como potenciais CEOs de bancos. CESG, óbvio, é o melhor economista entre eles, mas por uma pequena margem apenas, digamos 1%. Suponha que essa diferença de saber econômico signifique um lucro igualmente maior sobre uma dada base de ativos. Em um banco com 10 milhões em ativos, essa diferença se traduzirá em 100 mil a mais de lucro. Digamos que metade desse adicional de lucro volte ao bolso do CEO. CESG vai ganhar então 50.000 a mais que seus pares...

Essas diferenças modestas de salários predominavam nos anos 60. Mas agora imagine que os bancos são maiores, sei lá, pense em ativos de 1 bilhão. A mesma módica diferença de 1% de produtividade (na verdade a diferença entre CESG e os supracitados é bem maior) agora significa um delta de lucro muitíssimo grande para os acionistas. Se não erro nas contas, 10 milhões a mais. Usando a mesma regra de partilha -- pense num Nash Bargain com peso 1/2 para acionistas e CESG -- CESG vai então ganhar uns 5 milhões a mais que FK e CT (uma diferença justa).

A escala torna as habilidades únicas de CESG mais lucrativas sobre o ponto de vista dos acionistas...

Mais ainda, do lado negativo, como o potencial de estrago em cima de uma base de ativos tão grande é muito alto, é crucial que os acionistas deêm a CESG incentivos suficientes para ele não zoar o barraco, desviar um percentual da grana ilicitamente, etc. Um salário exorbitante ajuda também nessa dimensão, porque se for pego CESG ficará triste de perder uma renda gorda como essa.

Resumindo, o que parece explicar o salto nos salários dos grandes executivos nos últimos 40 anos foi o crescimento da escala das empresas, financeiras e não-financeiras. A resposta alternativa, de que as pessoas são muito gananciosas é imbecil, dado que o ser humano é ganancioso desde que surgiu na face da terra. Se você não quiser ir tão longe, seguramente há 40 anos atrás ele já era ganancioso, mas os salários dos CEOs de então eram bem mais baixos.

Lição de casa: explique por que os salários dos jogadores de futebol hoje em dia são muitos mais altos que antigamente. (Não, Ronaldinho não é mais financeiramente ambicioso que o Pelé)

quinta-feira, 9 de fevereiro de 2012

Milagre do Crescimento Americano III


Trabalhei um pouco sobre os dados de incerteza do Bloom (http://www.policyuncertainty.com/). O argumento deles é que a recente queda de incerteza está causando a melhora na economia. Mas a graça, do meu ponto de vista, é confrontar este indicador com seus competidores. Se essa série é boa o suficiente para adicionar informação aos meus modelos.

No BLUES, há um choque que é identificado pelo fato do investimento ser "menor do que deveria ter sido". Este choque é normalmente associado a algum problema no crédito (formulação do Bernanke e Gertler (1989)). Há algum tempo uso a série do spread BAA (yield dos corporate bonds grau BAA menos dos títulos do Tesouro de 10 anos) como um indicador real de choque nos crédito, que serve para eu fazer cenários.

Uma vantagem óbvia da série do BAA Spread sobre a de Uncertainty é que a primeira é mais “objetiva”. Mas será que a segunda é melhor econometricamente? (veja as duas na figura abaixo)

Para tentar responder, primeiro brinquei com o BLUES. Depois rodei um monte de regressões e VARs, buscando a habilidade relativa dessas séries preverem a Produção Industrial. O resultado foi que o BAA spread é mil vezes melhor, e que não há informação adicional útil nessa série de Uncertainty.

A menos que a Velhinha me convença do contrário, vou ficar com o BAA Spread. Vou continuar achando que o crescimento americano é um milagre. E vou começar a falar mal desses picaretas dessa escolinha, Stanford.




quarta-feira, 8 de fevereiro de 2012

Milagre do Crescimento Americano II

O FK quer entender o milagre dos EUA....mas milagre por definição não tem explicação...

Falar algo que preste sobre evolução do PIB em um dado trimestre (ou numa sequência de poucos trimestres) é coisa temerária, mas talvez parte da explicação seja a abrupta redução da incerteza, como argumentaram esses caras aqui: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7602. Ou não...

Milagre do Crescimento Americano


O CT ainda está acordando, tirando a remela dos olhos, mas fez um comentário, que ficou escondido num outro post. Eu tomo a liberdade de reproduzi-lo aqui:

“Queria apenas avisar aos leitores que ainda não postei na nova casa porque, ao contrário dos demais, tenho que trabalhar duro para garantir uma existência digna. Em breve devo voltar à ativa para corrigir os inúmeros equívocos que têm sido publicados aqui. Mas deixo uma pergunta ao FK: ainda na casa velha, lembro-me da Velhinha de Taubaté ter duvidado do cenário sombrio do Samba calibrado para os EUA - o Blues. Parece que ela estava certa, não?”

As projeções do Blues e de Taubaté foram feitas durante o quarto trimestre (logo após a divulgação do PIB do terceiro trimestre). Eu deixei claro que o Blues só tem boa performance para projeções acima de 6 meses. No curto prazo, sobretudo no trimestre corrente, ele apanha das Casas (MacroAdvisers, Goldman, JPMorgan), que fazem o “bean counting”, reproduzindo a metodologia do Bureau na apuração do PIB. (Analogamente, o Chorinho apanha na projeção de inflação para os próximos 3 meses para os “planilheiros”). Assim sendo, a divulgação do PIB do 4º tri de 2011 não serve para avaliar o Blues.

Agora, mesmo feita essa ressalva, tudo indica que o PIB do primeiro trimestre de 2012 será bem melhor do que o Blues projetou, algo no intervalo entre 1,0 e 1,5% (com relação ao trimestre anterior, dessazonalizado, anualizado). Talvez o mais academicamente correto seria esperar o PIB do segundo tri de 2012, e fazer uma média do primeiro semestre, mas daí já é muita sacanagem. Estou disposto a aceitar que errei antes disso.

Gostaria de entender o que está acontecendo nos EUA, o que está permitindo esse crescimento “exuberante”, apesar de todas as dificuldades, dos desafios fiscais logo à frente. Será que a velhinha pode me ajudar, ou terei de esperar o CT escovar os dentes?

Criando o New Drek (Expulsando a Grécia)


É, eu sei que está em yiddish em vez de grego, mas o nome é mais adequado do que New Drachma.

1)  Por que a União (representada pela Troica) iria gostar de expulsar a Grécia?

A vantagem de se livrar da Grécia é a de conter o moral hazard dos outros periféricos. Se a Grécia for ajudada, apesar de toda a falta de esforço, o incentivo para Portugal e outros fica perverso. Outra vantagem é de reduzir os custos pecuniários presentes e futuros com o salvamento.

A desvantagem é o potencial de confusão com a saída. Se os agentes econômicos começarem a acreditar que Portugal também será expulso, haverá corrida bancária e fuga de capitais desse país. Como os investidores estão separando o caso da Grécia dos demais, e o ECB fica apontando sua bazuca, acho que isso não ocorreria. Outra desvantagem seria o prejuízo para bancos que terão seus ativos em Euros transformados em drek, mas isso é somente uma marcação a mercado.

2)  Por que a Grécia sairia da União?

Eu comprei títulos gregos acreditando que não fazia sentido algum o Governo grego defaultar, já que ele ainda tem déficit primário. Percebo agora que, se a Troica parar de dar mais recursos à Grécia, faz sentido defaultar mesmo assim. Mas ainda não acho que isso seria suficiente para sair da União.

Talvez você ache que como a saída criaria uma forte desvalorização cambial, isso impulsionaria a economia. Ou talvez acredite que há suporte político ou da população para essa saída. Eu não. Mesmo após defaultar, através de PSI (private sector involvement) ou não, faz mais sentido para a Grécia continuar na União.

Em minha opinião, o que mudaria o jogo seria a Troica parar de suportar os bancos gregos. Sem o Banco Central Europeu por trás, atuando como emprestador de última instância, os bancos gregos seriam atacados, e não poderiam ser salvos pelo Tesouro grego, que está quebrado e não pode imprimir Euros livremente. Daí os custos para a Grécia, de ficar sem sistema financeiro, seriam imensos, e justificariam o abandono da União.

3) O que vai acontecer?

A Troica ainda não está preparada para tomar medidas tão draconianas. A Grécia irá defaultar, i.e., haverá alguma forma de reestruturação da dívida grega. Mas a Grécia não abandonará a União, pelo menos por ora.

terça-feira, 7 de fevereiro de 2012

Perfect Timing


(hat tip Genta, Ph.D.)

Dauphin no Valor


No artigo de hoje volta a bater na tecla de que os economistas que utilizam modelos acreditam neles piamente. O Gordo, que sabe que isso não é verdade, deve estar se divertindo. E aproveita para convencer muito leitor de que o melhor é confiar em sua sabedoria. Ou talvez foi somente um problema de falta de assunto; escrever toda semana é difícil.

Entre outros erros, ele menciona que num modelo DSGE (i) a produtividade marginal sempre se iguala ao salário, (ii) não há desemprego involuntário, (iii) a oferta é constante no curto prazo.

segunda-feira, 6 de fevereiro de 2012

Corrida bancária para crianças

Diamond e Dybivig formalizaram a idéia apenas 20 anos depois do espetacular "Mary Poppins"...

http://www.youtube.com/watch?v=Qa6j4lEpQi0&feature=related

Moeda e Inflação II

Enquanto eu dormia, o FK roubou um gráfico do MK mostrando a correlação positiva entre expansão monetária e inflação num conjunto de países. Acho que poucas pessoas esperariam ver um gráfico diferente do apresentado (mas é verdade que existem essas pessoas...). Nos países com inflação alta, a correlação na série de tempo entre moeda e inflação é ainda mais forte e instantânea.

Mas quem usar a correlação do FK para tentar falar algo sobre a inflação mundial nos próximos anos provavelmente vai errar. Tem muita ociosidade por aí, o que se reflete em expectativas de inflação mais longas na casa de modestos 2%, mesmo depois de tantos "kiwis".

Mas e lá na frente? Lá na frente os governos podem retirar esse excesso de liquidez. E não é muito difícil porque não precisa de Parlamento aprovando essas coisas.

Deixa eu dizer algo que preste: eu não teria problemas com esse juro muito baixo se visse maior celeridade na implementação de uma política regulatória bem mais rígida. Não quero compulsórios esdrúxulos, quero requerimentos de capital mais altos e com forte componente contra-cíclico (mais apertados em momentos de maior "euforia"). Não me preocupa tanto a inflação futura, preocupa-me o risco mais sério de novas bolhas surgindo por aí num mundo com política monetária ultra-frouxa e que ainda não fez a transição para um política regulatória mais rígida.

Moeda e Inflação


Quando a inflação aparecerá nos EUA e Europa? Ou será que ela nunca irá aparecer?

Já que o CT e o CESG estão dormindo, vou dar uma enrolada e mostrar a tradicional evidência sobre a relação entre moeda e inflação. Outra hora volto com algo mais substancioso. Se você é economista sugiro que pare por aqui. E se não for, sugiro que também pare.

As figurinhas abaixo, do artigo de um tal de Mervyn King (http://www.bankofengland.co.uk/publications/quarterlybulletin/qb020203.pdf) comparam crescimento de moeda (M1) com inflação para diferentes horizontes. Cada ponto corresponde a um país.

O resultado, Antoninho, é que se você esperar tempo suficiente, emissões monetárias estão associadas à inflação. Bonitinho, não?








sexta-feira, 3 de fevereiro de 2012

Recessão da Europa


Na figura as projeções para a Zona do Euro das várias casas egrégias e do Requiem (meu sensacional modelo DSGE).

Os números correspondem ao crescimento do PIB com relação ao trimestre anterior, dessazonalizado e anualizado. (É normal, no caso da Europa, mostrar-se o PIB com relação ao trimestre do ano anterior, o que é bastante útil para confundir o leitor).

Como referência, eu utilizei como hipótese o aperto do crédito mostrado no post anterior. Ainda estou descontente com a forma que capturo o futuro arrocho fiscal no modelo, mas não creio que isso mudaria o resultado básico:

A recessão na Europa será bem menos profunda do que se imagina.




quinta-feira, 2 de fevereiro de 2012

(jan/2012) Chorinho, Hiato, IPCA 2012, Breakeven

Hiato no CHORINHO (23/01/2012)


Por que você subestimou a inflação de 2011? Foi a surpresa no álcool? Acho que não, foi nos serviços. O salario subiu muito mais do que você pensava, impactando os bens não comercializáveis. Um caso clássico de excesso de demanda, hiato do produto excessivamente positivo.

Eu acho que você vai errar de novo em 2012, porque está calculando o hiato errado.

Calcular hiato não é mole não. O hiato deve conter somente choques de demanda. Choques de oferta fazem o PIB e a inflação se moverem em direções opostas (correlação negativa), e não fazem parte do hiato (e sim do PIB potencial). Assim, para calcular corretamente o hiato, você precisa extrair somente um choque dos dados, algo equivalente a um problema de identificação.

Na figura eu coloquei duas medidas de hiato. Ambas são consistentes com o mesmo cenário para o PIB de 2012, mas elas usam metodologias diferentes. Uma é o custo marginal, obtido através do Chorinho. Outra é o clássico filtro HP. O resultado é que o hiato e menor do que você pensa, e a inflação vai aparecer antes do que você espera.

Como eu sei que o CHORINHO está extraindo o hiato correto?  Não sei, mas pelo menos ele esta fazendo as perguntas certas. A metodologia é convoluta, verdade, assim como identificação econométrica. Mas não tem outro jeito.

 "Ah, mas eu uso função de produção". Não resolve nada, muito pelo contrário. E para piorar, você esta usando utilização de capacidade instalada em vez de utilização do capital, fazendo dupla contagem no insumo trabalho, e calibrando tudo errado.

A única solução é você se matricular no meu curso, quintas feiras de manhã na FEA, a partir de março. Dai todos os seus problemas estarão resolvidos. E de troco você também vai aprender outras coisas importantes, tais como o sentido da vida.



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Custo Marginal (27/01/2012)



Um blog light, já que é sexta-feira. A pergunta é: O que é esse Custo Marginal, que serve como medida de Hiato do Produto?


Num modelo DSGE (dynamic stochastic general equilibrium) há uma economia artificial, com famílias, firmas, governo, etc. O problema de maximização de lucro das empresas é dividido em duas partes. A primeira envolve uma escolha de quanto capital e mão-de-obra alocar (obtenção da função de custo). A segunda uma escolha de preço, dada a curva de demanda pelo produto, e alguma restrição que coloca rigidez na marra (aquela maluquice do Calvo).


Nesse mundo, o custo marginal é o conceito relevante para indicar pressão inflacionária. Se forem feitas algumas hipóteses, tais como função de produção Cobb-Douglas, o custo marginal se transforma em custo unitário do trabalho (unit labor cost). Mais algumas hipóteses heroicas, tal como a que a economia tem de ser fechada e sem capital (sem comércio exterior e sem investimento), e o custo unitário do trabalho se transforma em “hiato do produto”, definido como a diferença do PIB observado e o PIB que ocorreria se não houvesse rigidez nos preços.


Dada essa visão geral, eu gostaria de ter alguma medida direta de custo unitário do trabalho em vez do PIB filtrado. Já tentei isso com dados da Indústria, e ficou uma porcaria mesmo na época em que a indústria era relevante para sentir a economia. (Minha sensação é que nos últimos anos ficou muito difícil olhar para a economia sem incluir o varejo).


Então, o que eu faço é utilizar somente dados agregados (PIB, investimento, consumo, etc., juros, inflação e emprego) para estimar os parâmetros do DSGE, e obter o custo marginal. Agora fazemos isso com técnicas bayesianas, apertando o botão do dynare. Se você não está acostumado com isso, mas conhece VARs (vector autoregressions) estruturais, é parecido. Uma vez que os problemas das famílias, firmas, governo, etc. são resolvidos (o que pode necessitar iteração de Bellman), o modelo DSGE fica igual um VAR, em que os parâmetros estão restritos por condições teóricas.

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Breakeven de Inflação (30/01/2012)


Na figura a inflação implícita nos preços de mercado (diferença entre juros nominal e juros real) para diferentes períodos. (Para calcular, o Júlio considera os cupons das NTNBs, fita uma curva suave usando uma metodologia genética, etc., e outras frescuras...). O chato é que essas inflações não estão baixas quando comparadas com seu histórico.




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Comprando Breakeven (31/01/2012)



O Antoninho de Botucatu voltou a me perturbar. Gostaria de dizer que estava com saudades.

Na parte de cima da figura o yield da NTNB com vencimento em maio/2013, e o yield da curva Pré para final de abril/2013 (ODJ3). Esses são os juros reais e nominais daqui até a data. Na parte de baixo a diferença entre as duas taxas, útil para comparar com o passado. Na verdade, o certo é fazer juros compostos (dividir uma pela outra), o que dá um breakeven (inflação implícita) de uns 5,6%.

Minha operação é comprar a NTNB e tomar o Pré. Com isso, estou apostando que a inflação será maior do que a precificada.

Antoninho, eu até acho que vai haver momento melhor para entrar, mas você me irritou o suficiente, e não consegui resistir. Por sinal, seu comentário de que o upside da operação é só de 0,5% - já que eu acho que a inflação será 6% - só seria relevante se eu não pudesse alavancar. Como eu sou grande como o Verde, dá para alavancar várias vezes sem custo algum. Com isso, estou multiplicando upside (e também o downside) da minha aposta.







(jan/2011) Fim da Crise, Bailout, LTRO


Bailout (13/01/2012)


Ainda com jet lag (i.e., tentando limpar a mesa de todo trabalho acumulado), mas não resisto a notar o que está acontecendo com a crise europeia. Na figura, os juros para diferentes maturidades da divida soberana da Itália (linha negra corresponde aos papéis dez anos, a laranja aos de cinco anos, a vermelha aos de dois e a azul aos de um).
Note como nas últimas duas semanas os juros curtos estão desabando. Três possibilidades:
1)      Havia múltiplos equilíbrios, e estamos voltando para o bom equilíbrio (não houve nenhum evento verdadeiro).
2)      O mercado está errado, entrou num otimismo e deixou de precificar corretamente a probabilidade de calote da Itália.
3)      O Banco Central Europeu, através da LTRO (empréstimos de longo prazo aos bancos, aceitando qualquer colateral) está fazendo um salvamento (bailout) implícito.
A minha favorita é a terceira. Depois elaboro.


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O Mais Discreto dos Bailouts (16/01/2012)

Ao menos aparentemente, a recente queda dos juros italianos de curto prazo deveu-se à operação de empréstimo realizada pelo Banco Central Europeu (BCE) dia 22 de dezembro, a chamada LTRO (long-term refinancing operation). Nesta, o BCE aceitava praticamente qualquer colateral, incluindo as dividas soberanas podres, em troca de Euros, e cobrando juros em torno de 1% por três anos (um haircut (corte) faz com que a taxa efetiva seja levemente superior ao 1% anunciado). Como resultado, os diversos bancos europeus captaram cerca de $500 bi euros, que ficaram depositados no próprio BCE.

Se e verdade que (i) os juros italianos caíram por causa disso, (ii) que o mercado não esta meio louco (e logo voltara a razão), (iii) que não há múltiplos equilíbrios (papo chato de economista), e (iv) que eu estou entendendo o que esta acontecendo, então esta havendo um bailout (salvamento) da Itália por parte do BCE. Como isso é possível, se não houve impressão de moeda para o público, não houve elevação de impostos ou corte de gastos? Dá para fazer parte de uma divida desaparecer assim tão discretamente?

Antes de mais nada, note-se que parte da dívida de fato desapareceu. Os títulos de 2 anos do governo italiano pagavam 6% ao ano, de acordo com os preços no mercado secundário. De repente, passaram a pagar 4%. (No caso dos títulos de 1 ano, a queda foi de 6% para 3%). Supondo há no mercado $400 bi desses títulos (20% da divida), houve o desaparecimento de cerca de $20 bi.

Na verdade, essa conta não está lá muito certa por estar considerando um mundo determinístico. Deixe me mudar para uma analise estocástica, mesmo sabendo que vou perder 90% da audiência. Antes da LTRO, o mercado cobrava 6% ao ano de juros da Itália (por um prazo de dois anos), enquanto somente 0% da Alemanha (pelo mesmo prazo). Supondo que a taxa de haircut, caso haja um calote italiano, seja 50% (para trazer a dívida para 60%) e algumas outras coisinhas (aversão ao risco nula, juros simples em vez de composto, etc.), isso significa que o mercado considerava que havia uns 25% de probabilidade de calote nesse prazo. Daí, por alguma mágica ocorrida recentemente, os demandantes desses títulos passaram a acreditar que a probabilidade deles receberem integralmente seus empréstimos para o Tesouro italiano subiu, de 75% para 85%. O fato dos juros de longo prazo terem permanecido aproximadamente constantes, e bem elevados, não muda esse fato, de que a probabilidade de calote no curto prazo caiu.

A mágica, entendo eu, é que junto com a LTRO o BCE passou a dar sua garantia aos bancos, que eles não irão quebrar (i.e., que serão salvos, se necessário). Ou, alternativamente, que o BCE esta permitindo que bancos que já estariam quebrados no caso de um calote italiano, endividem-se ainda mais, arriscando-se num tudo ou nada (“going for broke”). Em outras palavras, o BCE ira permitir que os bancos europeus comprem títulos soberanos podre em quantidade, inclusive podendo usar para isso os recursos captados recentemente (os 500 bi). Digno de nota, esse comportamento é radicalmente contrário ao que eu esperava, quando escrevi que o BCE não iria permitir esse tipo de ação.

Deixe-me explicar melhor. Suponha um banco bem alavancado e cheio de dívida soberana italiana em seus ativos. Se a Itália der calote, esse banco quebrará (i.e., suas ações virarão pó). O BCE então permite que esse banco duplique sua aposta em títulos italianos, que pagam 4% de juros, emprestando recursos sobre os quais cobra somente 1%. Se a Itália não der calote, o banco ganha 3% sobre toda a aposta adicional. Se der calote, o banco fica sem nada, o que já aconteceria inicialmente, de qualquer maneira. Houve, assim, uma transferência de recursos do BCE para o banco, no sentido estocástico.

O mais bonito é que também esta havendo uma transferência para o Tesouro italiano. Quando o BCE deu esse presente para os bancos, sua demanda por títulos italianos aumentou, e eles acabaram comprando os títulos por um preço mais baixo que o inicial (i.e., houve um deslocamento da curva de demanda para direita). Por isso que os juros caíram.

Caso, no final, não haja calote da Itália, os bancos que compraram essa dívida ganharão uma bolada, e o bailout terá desaparecido, isto é, e como se não tivesse ocorrido. Por outro lado, caso no final a Itália acabe dando calote na sua divida, o BCE vai ter que arcar com esse bailout, quando estiver salvando os bancos. Neste caso, com o calote os juros sobre os títulos soberanos ficarão muito maior (os preços muito menores), e o BCE terá que colocar uma montanha de dinheiro na mesa, para reequilibrar seu balanço. Só nesse momento, e caso isso ocorra, é que a impressão monetária irá ocorrer. 

Eu fico me perguntando, será que a Alemanha (diga-se, os membros passados e atuais do Bundesbank) não notou o que esta acontecendo?


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Alguns Aspectos Técnicos (16/01/2012)

Talvez você não tenha apreciado o exemplo do banco já quebrado no post anterior, achando que a existência desses não é empiricamente relevante. Mas note que é possível chegar ao mesmo resultado se considerarmos que bancos não quebrados estão recebendo garantias que não quebrarão.

 A ideia é que se um desses bancos quebrasse atualmente, não somente suas ações virariam pó, mas parte de seus títulos também tomariam um corte (haircut). Com a LTRO, o BCE estaria garantindo que se os bancos comprarem títulos soberanos podres, não haveria um corte (adicional) sobre seus títulos. Essa promessa não esta sendo feita explicitamente, mas fica implícita nos discursos em que sugere aos bancos comprem títulos soberanos podres. Note-se, nesse arranjo também aparece a mesma assimetria na compra de títulos pelos bancos: se der certo o banco ganha, se der errado o BCE perde.

Outro aspecto interessante é que os novos juros italianos já não refletem diretamente a probabilidade da Itália dar calote. Eles fazem sentido dentro do problema de maximização dos lucros dos bancos, que estariam quebrados de todo jeito, e viram suas restrições alteradas. Não é necessário que a probabilidade de calote tenha caído para (De fato, é ate possível construir um exemplo em que a probabilidade de calote não caiu consistente com a queda de preço). Dito isso, eu acredito que a probabilidade de calote caiu, e substancialmente.


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Reservas Paradas no BCE e Falácia da Composição (18/01/2012)



Estou realmente me superando nos títulos dos posts. Não sei quem se sente motivado a ler algo que começa desse jeito. Mas o ponto que quero fazer, acredito, ate que é bem legal.

Tenho lido em alguns relatórios que a LTRO, a operação de empréstimo do BCE (Banco Central Europeu) aceitando qualquer colateral, não está tendo um efeito importante. Isto porque as reservas depositadas no BCE pelos bancos que tomaram os empréstimos estão constantes. Em outras palavras, os bancos não estão fazendo nada com o dinheiro conseguido, além de depositá-lo de volta no BCE.

Eu discordo disso. Para mim, esta análise está cometendo o erro da falácia da composição.

Mesmo que um banco esteja usando os recursos tomados do BCE e, por exemplo, emprestando-os para a construção de uma ponte, a quantidade de reservas no BCE ficaria (aproximadamente) constante. Isto porque a empresa que estiver pegando o dinheiro desse banco irá depositá-lo em outro banco. E este outro banco, por sua vez, irá depositá-lo no BCE. Poderá haver multiplicação monetária (aumento de M1), mas a base monetária irá ficar constante. Em outras palavras, é uma consequência da identidade do balanço do BCE que as reservas criadas com a LTRO fiquem constantes. (Eu estou desprezando o dinheiro que fica em poder do público, que são quantitativamente irrelevantes nesse caso).

Mas então, onde é que podemos ver os efeitos da LTRO? A teoria é que essas reservas comecem a coçar na mão de quem as tem, por não renderem nada. Daí, no processo individual de tentar livrar-se delas, há um aumento da sua oferta (da curva de oferta, não da quantidade ofertada, que acabará ficando constante). Equivalentemente, há um aumento da demanda por outros ativos, que rendem mais do que essas reservas. Como consequência, o preço desses ativos irá subir. E o valor real dessas reservas irá cair.

De que ativos estamos falando? Vale tudo, até o índice geral de preços alguma hora, se essas reservas não forem esterilizadas pelo ECB (pelo menos essa é a Teoria, e eu ainda acredito nela). No curto prazo, deveríamos ver os preços dos títulos subindo, seus juros caindo. E, ops!, é isso mesmo que estamos vendo.

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LTRO = QE (19/01/2012)

Em teoria não, mas na pratica parece que sim.

Na teoria, QE (Quantitative Easing) não envolve a internalização de risco de credito por parte do banco central. Ele deveria trocar dinheiro somente por papeis sem risco (os AAA, na época que essas letras significavam alguma coisa). Na pratica, contudo, o QE dos Estados Unidos envolveu a compra por parte do FED (Federal Reserve System) de um monte de hipotecas com risco. (Por outro lado, é verdade que no caso do Banco da Inglaterra isso não ocorreu, e que o próprio FED acabou lucrando com a operação).

O LTRO (Long Term Refinancing Operation) europeu foi bolado para aceitar títulos soberanos podres como colateral, diga-se, internalizar risco de credito. Por outro lado, ele foi feito através de uma operação de REPO (repurchase agreement), que originalmente também só eram utilizadas quando o colateral é AAA.

Em teoria, uma REPO e desfeita caso haja um evento de credito. Em outras palavras, caso a Itália de um calote, o BCE devolveria os títulos podres aos bancos, e esses devolveriam as reservas ao BCE. Mas pratica, entendo eu, isso não aconteceria. Ao devolver o credito podre para os bancos, eles quebrariam, e como BCE não deixaria os bancos quebrarem, ele pegaria esses papeis de volta.

Já que tem tanta letra rodando pelo post, lembre-se que o SMP (Securities Market Programme) sempre foi uma operação “perpétua” de compra de papeis com risco. Nela o BCE compra de fato os títulos podres, diferentemente de um REPO. Mas o tamanho do SMP tem sido inferior a 10bi por semana (vide figura), e nem estava fazendo cócegas nos preços.

É interessante que quando o SMP começou, ainda com a compra de títulos gregos, discutia-se muito o fato do BCE estar cruzando o Rubicão, por colocar risco em seu balanço. Lembra da gritaria dos alemães? Agora, com a LTRO, o BCE realmente chegou com seus exércitos até Roma. Mas o BUBA (Bundesbank) está quieto.


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Trilema de um (24/01/2012)

Por culpa do Guizzo fui ler o artigo do Pisani-Ferry:

Se entendi, o argumento é que há três condições que não podem coexistir (Presumivelmente, por que se elas coexistirem algo de ruim irá passar. Mas, no caso da União Europeia, todas estão presentes):

i)                 Não há corresponsabilidade da divida publica, i.e., cada pais é responsável por sua própria divida.

ii)                Não é permitido financiamento monetario, i.e, o Banco Central comprar titulos soberanos (monetizando a divida)

iii)               Interdependência entre soberanos e bancos, i.e., os soberanos tem que socorrer seus bancos, caso eles quebrem e os bancos seguraram as divida de seus soberanos em seus balanços.

Eu penso na crise do subprime. Em minha opinião os EUA têm somente a 3a condição presente. Afinal, ele é “corresponsável” pela sua própria divida e o Fed pode e comprar títulos do Tesouro (no mercado secundário). No entanto, devido ao soberano ter de socorrer instituições "too big to fail" - que é uma versão melhorada da terceira condição -, a crise acabou acontecendo.

Trilema de um é pior que dupla de dois. Mas recomendo a leitura.


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Dois Testículos (26/01/2012)

Hat tip Genta, esse do De Grauwe:

http://www.ceps.eu/book/mispricing-sovereign-risk-and-multiple-equilibria-eurozone

O argumento, é que como dívida sobre PIB não explica estatisticamente o CDS então há múltiplos equilíbrios. Lamentável. Quando ele submeter o artigo para a Estudos Econômicos vou dar pau antes mesmo de mandar para um parecerista.

Para compensar, este abaixo do Simon Johnson:


Discordo, mas gostei porque me forçou a fazer várias reflexões e levantou novas dúvidas. Acho que vou voltar a ler o baseline scenario, apesar do James Kwak.

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Crise de Balanço de Pagamentos na Europa (01/02/2012)


Desde o bailout, fico incessantemente buscando o que pode dar de errado na Europa, algo que não esteja percebendo. Esbarrei numa teoria interessante da Gavekal, que argumenta que a Europa ruma para uma inevitável crise de Balanço de Pagamentos.

Curiosamente, eles não estão falando do desbalanço entre Alemanha e Itália, mas entre Europa e Estados Unidos. O argumento é que Itália, França, Portugal e outros vão ficar cada vez menos competitivos, e vão ter seus déficits comerciais em US$ cada vez maiores. O BCE resolveu o problema de funding em Euros, mas não em Dólares, pois, afinal, não tem uma máquina de fazer moeda verde.

Por enquanto o Fed ajudou aos soberanos periféricos europeus, com sua linha de swap, que atualmente chega a $100 bi (vide figura). Mas alguma hora a exposição ao risco de solvência para o Fed ficará insustentável. O congresso americano irá forçar o Fed a parar de ajudar a Europa, que sofrerá uma crise clássica de balanço de pagamentos.

Eu pessoalmente acho que (i) o câmbio (Euro contra Dólar) é flexível, (ii) a linha de swap do Fed visa somente resolver uma imperfeição temporária no mercado futuro, (iii) em termos agregados a Europa tem menos problemas de Balanço de Pagamentos que os EUA. E, como consequência, também acho que o pessoal da GK está viajando na maionese.